八戒体育简单纯粹的进行长期投资我们的优势在哪里？

　　我们对待投资的态度一贯是简单和纯粹的，正如乔尔格林布拉特所说，“弄清楚一件东西的价值，然后花更少的钱买它。“ 这样重复着做随着时间的推移将会产生出色的结果。我们对待客户的资金就像对待我们自己的资金一样 ，除了获得长期回报, 我们没有压力去做其他任何事情，包括没有压力去追求基准和短期业绩排名。

　　我们将投资分为两种情况，分别是核心资产投资和机会资产投资。我们倾向于将资金分配给核心资产。理想的情况下，投资组合可容纳五至十家这类公司。为了填充投资组合的剩余部分，如果当有非常好的机会出现时，我会将资本分配给机会资产我们的优势。我们主要的策略是根据公司可持续竞争优势的类型将公司分为四类。绝大多数公司属于第一类, 这意味着投资于这类公司的机构没有比较优势。我们一般专注于三种类型的公司, 一是传统护城河公司, 另一种是再投资性护城河公司, 第三个类型是轻型资产模型公司。我们认为随着时间的推移,内在价值不断增长的企业通常都是非常有吸引力的。因为它们的内在价值在不断增长，这意味着价格与价值之间的差距随着时间推移而增长，因此如果对价值的估计不准确，这就会给预估的失误留有安全边际。

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　　拥有特许经营权或轻资产业务模式的企业可以产生大量现金, 但它们并不总是有合适的机会在企业内重新分配资金。因此, 作为管理者他们需要做出决定，是否以现金支付股息, 或继续投资与经营业务, 或收购其他公司。

　　景泉的优势是：我们有长期现金流作为永久资本来源, 为购买高质量企业的部分所有权提供长期资金。我们寻找具有特许经营或轻型资产类型的企业, 以丰富我们的投资组合。致力于为投资者实现良好的长期投资回报。

　　因此, 对我们来说, 投资与实业结合对景泉投资来讲是一个完美的场景。在景泉我们可以以实业家的心态把这个投资概念应用到二级市场。我们最想拥有一个高质量投资组合。而这个投资组合就像是一个联合体企业一样, 景泉投资是这家联合体企业的股东。唯一的区别是, 当我们通过二级市场购买一家公司时, 我们每天都会收到不同报价, 并且股价一直保持波动。但是我们认为它们不是可以随意扔来扔去的纸片。

　　我们花了很多时间研究不同行业各个方面的结构与特性，反而发现二级市场投资对我们来说具有结构性优势。 当你在一级市场收购一家公司时, 通常是从一个非常了解它的老板那里购买的。他们知道这些业务的价值。他们可能会在适当的时间出售。 除非陷入困境, 否则他们不可能会对此感兴趣。

　　但二级市场是不同的，当我们每天收到报价时, 我们可能是从第三方购买的。所以我们可能比他们更了解这个行业。他们可能因非经济原因而被出售。我们可以利用这种波动来获取收益。在这种情况下, 典型的企业, 特别是那些拥有特许经营权的公司, 走上了一条相对稳定的道路。随着时间的推移, 它们将逐渐增加其内在价值。然而, 你每天得到的报价可能会持续波动。因此如果你将基本的商业投资应用到病态的二级市场, 你可以在业务不景气的时候选择它, 然后长时间地拥有它, 获得稳定的长期价值。因此, 内在价值是这里的一个关键概念。也许你可以容忍它不需要精确。当你看到市场偏离了它的基础时, 你可以采取相应的行动。这是二级市场所具备的内在结构性优势。

　　传统意义上人们认为内在价值是静态的。对于花50美分购买1美元的企业来讲我们更倾向于寻找一些高质量的企业，实际上是在拿今天一块钱的内在价值，随着时间的推移它会增加到两块钱。所以我们并不太希望以内在价值的折扣购买一个企业，然后在它完全升值时再出售它。我们的想法是作为一个企业主努力赚取更多的钱，而不是在合适的时间来来去去。因此，我们可将我们的投资理念以5至10年的时间框架范围内应用于二级市场投资，而不是像我们的大多数同行，或者可能在3至6个月的时间内随着股价上升后而卖出。所以如果你投资3到6个月卖出以后，坦率地说，业务的质量，投资资本的回报，这些基础性资产的跑道就不得不再进行重新部署，这样做更多的是关于情绪变化或多重扩张。

　　因此我们认为这是一场非常激烈的比赛。我们想做一家差异化的公司，不想与拥有一亿元研究预算的基金竞争，这些基金预测下季度网络电影将在多少年内获得用户收益。如果是这样我们会输掉这场比赛，但是我们在五到十年的净值上看到能够持续的人越来越少，我们的优势才会慢慢释放出来。如果我们投资一家企业可以在内部以15%到20%的价格扩张其内在价值，并且以公平的价格购买它，然后继续坚持下去。当然这是一件非常艰难的事情。但这是我们的商业模式，思考的过程是它的附加性较小，因为没有那么多人可以玩这个游戏，然后让你在你的决策中获得影响力。

　　所以，在短期模型中，你需要不断地重复地做出买卖决策，找到新的方法频繁地转换，而如果我们的方法正确的线年的投资，内部复合百分之二十。我们可以从这项业务中获得了很多好处。所以对我们来说，这是一个很好的商业模式，我想说在很多投资中这并不适合每个人的个性，我们喜欢一年看数百家公司，一年只扣几次扳机，然后只扣七年。我认为对于一些人来说，这可能会让他们发疯。但是在景泉我们首先会研究行业特性和竞争优势这两个概念，因为我们真的认为投资资本回报率是一个关键的衡量标准。

　　我们主张对护城河进行分类分析，这样就可以给一百或两百家公司来贴标签，了解每个标签对现金流意味着什么。我们认为护城河是一个企业固有的结构性优势以及低于竞争对手的成本模型。我们比较注重两类这种结构性优势：

　　1、比如公司可以直接进行销售而不是通过经销商渠道来实现，或者是逐渐培养出竞争优势，比如能够带来更大自动化的科学技术，这种结构优势必须是难以被其它大型企业复制的。

　　2、聚焦于有一致性、可盈利、可复制的公司。这类公司首先要逐步铲除同类型公司，然后形成一致的单位经营模式。这样具有结构性优势的企业可以让我们获得巨大的资本回报。

　　有很多企业有很好的服务，比如加油站或者便利店。这些是社区的好生意。但从七年后的收入来看，我真的不知道这是不是好生意。这就是为什么我们把重点放在具有结构优势的企业上。因为我们对这种盈利能力的去向没有把握。所以，当你进入再投资的世界，拥有这样特性的公司可能有百分之五或者更少，寻找一个获得高回报投资资本的企业通常是最好的长期投资框架。这里有几种投资方式，一个是传统护城河，一个是再投资护城河。在传统护城河当中，这种情况比较常见，这是一种在先前投入的资本中获得高回报的业务。这方面的一个例子就如一个小区便利店。想象一下你和我在一个小区拥有一家便利店。竞争有限，入住率高，生意不错。也许我们投资了一百万元来运营，它的现金流量是二十万元。所以我们获得了百分之二十的回报。

　　这是一项不错的投资。但问题是年底那二十万元怎么办。理想的情况是想再建一家便利店，但是也许由于我们的地理位置或者人口的原因，根本不需要第二家便利店。所以现在我们有几个选择，我们可以把它分发给我们自己，或者我们可以在社区里再买一个小企业。但我们很可能无法从业务产生的现金中获得同样的百分之二十回报。这就是传统模式。我想说在二级市场上你会看到的更大的例子是双汇发展。他的资本回报不错，但现金无处可放，所以他们把更多收入作为分红。我认为这是正确的做法，但是如果没有地方重新分配和获得相同的回报率，那么投资资本的高回报对我们并不具有吸引，除非他非常非常便宜。

　　对于拥有传统护城河的企业，他们有高资本回报率，但是如果你现在买入它们的股票，十年之后，作为投资者的你是不太可能得到高回报的。这是因为资本回报率反映的是之前投资资本的回报，而不是增量投资资本的回报。对于投资者而言，如果没有更多回报率达20%的投资机会来产生利润，这20%的资本回报实际上并不值这么做。最终，这类企业的股东权益都跟利率逐年增长的高收益债券很像。

　　再投资护城河的世界就像是皇冠上的宝石一样珍贵。他们拥有传统护城河公司所有的优势，除此之外，由于再投资护城河的存在，这类公司还拥有用高回报率进行增量投资的机会。传统护城河保护着这类公司的当前利润，所以其核心盈利能力得以持续。但这类公司并不会在年末将收益返还给股东，相反，它们会将一大部分盈利再投入到可能产生高回报的投资机会中去。

　　所以我们最喜欢用的一个例子是1972年的沃尔玛。当时沃尔玛一共在51个地方开店，就其整体业务而言，沃尔玛的净资产的税前收益率为52%。很显然，沃尔玛在早期是盈利的，它用与众不同的经营模式和超低价格占领了小城镇市场。在那51个城镇里面，我敢肯定每家沃尔玛超市都有一个护城河。在资金分配方面，他只是想开尽可能多的商店。所以沃尔玛采取了再投资模式。他们有一个很好的经济模式。他们每次建店都有很高的回报，而且基本上是无止境的开店方式。所以八戒体育，如果你今天翻阅沃尔玛的历史，它将接近12000家商店，销售收入比1972年的原来增加了5000倍。这些就是我们想要的企业类型。

　　对于投资具有再投资性护城河企业而言，关键点不在于对下一年的增长率的预测，而在于企业进行再投资的项目或者业务有一条很长的跑道，并且能够产生高回报率以及业务竞争优势会随之不断变强。与其把关注点放在下一季度、或者下一年，不如看看企业在10年或20年之后能不能成长为今天的5倍或10倍。

　　综上所述，传统护城河保留了目前的盈利能力，而且他们具有传统的竞争优势。对于一个传统模式业务除非他非常便宜，否则我们不会进行买入。在我们的投资期限内，我们更关注再投资类型的商业模式，因为我们认为它不仅可以保留传统护城河的盈利能力和竞争优势，而且可以在很多年里强化这种盈利能力和竞争优势。这类型的企业是我们非常喜欢的

　　如果一个企业能够在没有任何增量资本的情况下成长，我们称之为轻资产模式，这些公司可以通过增加他们的盈利能力，从而增加他们的内在价值，实际上他们可以配置任何增量资本。他们真正优秀的因素基本上是基于流动资金的负运营资金、低固定资产和真正的定价权。当顾客提前付钱给你的时候，这种情况就会出现。这就是为什么它通常是一个订阅型业务，这有利于企业股东，因为客户在某种意义上为你的成长提供资金。

　　对于景泉来讲，我们一直在寻找更依赖于无形资产而不是有形资产的企业。如果是一个双边网络的生意，就像是一个市场生意，如果我们做生意的话，他们可以增加增量客户，而且花费并不多。增量利润是难以置信的，因为一旦已经构建好了这个平台，肯定需要增加一些新的开发人员，但是增量的利润实在是太高了，这是一种网络效应，可以深入到更多细节中去。比方说，我想卖一些东西，也许是一些内蒙特产，我想的会是去在哪里卖，把它卖给买家最多的网站。那么买家想去哪里？而买家他们会想去卖家最多的地方购买商品。所以你得启动网络效应。通常当建立一家企业时，你会放弃在它上面赚钱或者在它里面赚钱。当建立了流动性，不断拓宽模式，你会在世界各地的这些市场上看到，占主导地位的分类业务的市场份额将是排名第二、三四五的很多倍。

　　基本上说如果试图进入一个市场，但无法获得第一名的位置和分类，他们就会放弃，因为实在没有意义。这显示了模式的力量。一旦你建立了流动性并建立了网络。这几乎是密不透风的。有着双边网络效应或者平台业务模式的企业，他们就像蜜蜂一样可以走向世界。

　　创造一个双边网络效应需要买家和卖家都参与其中。一旦网络建成，它就会随着双方参与者数量的不断增加而加强。当n+1000个参与者加入时，这个网络就会比只有n个参与者时要强，因为多了1000个人参与到市场中。这个模式还可以这样解析：当更多的买家进入时，更多的卖家会被吸引过来，反过来卖家增多又会引来更多的买家。一旦这种积极的循环网络形成，要让卖家、买家离开网络市场，然后转向新的交易平台几乎是不可能的。阿里巴巴, 腾讯和亚马逊这类公司就建立了这样的双边网络。

　　我们认为当分析不同的行业和不同的公司时，关键是如何看待这两种动力，即规模效应和网络效应。一般来说，我们不会从行业分类的角度来看待这个世界，实际上我们并没有行业偏好。

　　我们要找的是，经营这项业务实际上需要多少资本。需要关注什么是营运资本，以及他们经营这项业务所需的有形资产。然后把它和盈利能力进行比较。但是我们会发现很多网络零售商实际上拥有大量的负营运资本。我认为他们的日子很好。回到动态或负的营运资本意味着你的供应商在某种意义上为你的成长融资，那么固定资产实际上并没有很多人想的那么高。

　　如果把一个资本密集型和一个轻的资产企业相比较，那真是难以置信的回报。所以我想说，向上表A公司是一个资产密集型的低利润业务，他们必须有规模才能竞争以及保持他们的传统护城河不被侵蚀。实际上他们的资本效率要高得多，我认为他们之所以具有竞争优势，主要是因为他可以拓展对供应商的谈判条件和议价能力，所以他们可以产生很好的效果。让我们回顾早期沃尔玛的案例。与传统超市相比，沃尔顿先生能够以低于竞争对手的利润率出售每一件商品，其原因在于沃尔玛有大量客源八戒体育。在沃尔玛买东西的客人越多，或者新的沃尔玛超市开得越来越多，沃尔玛的成本优势就会越低八戒体育，护城河也会更宽。所以当沃尔玛开了1000家的时候，它的护城河比只有51家的时候宽很多。

　　对于C公司这种轻资产类型的企业而言，他最大的好处是随着时间的推移，结果会变得更好。

　　巴菲特说，最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司。我想说的是必须考虑公司管理层他们是如何进行资产配置的，因为当一个企业产生大量现金，却没有一个好的再投资机会或者浪费资金，这样做确实是有风险的。

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　　对伟大的投资而言，时间绝对是它们的朋友。但是这是否就意味着只有具备再投资护城河的公司才值得长期投资。一个拥有正确管理层和管理决策的传统护城河公司对股东而言绝对是常年的摇钱树。为了实现这个愿景，我们的重心要转移到资本分配上来，具体而言就是要把系统性的重心转移到并购和管理资本结构上。从某种意义上说,传统护城河管理团队的资本配置能力必须跟再投资护城河的一样。

　　分配者更像是一名投资者，而非公司CEO，他会寻找机会以高利率部署资本并优化资本结构。对于分配者而言，资本结构是另一个为股东创造价值的方式，特殊股息是很常见的，只有在股票被低估时，公司才会战略性地使用杠杆，或者大量地回购股票。